2022年3季度回顾 (上) | 致客户函节选（困境信贷、优先贷款、新兴市场债务）

橡树资本自始至终强调理解市场周期的重要性。如果投资者希望适当调整风险立场并像霍华德‧马克斯先生所写的那样，"让风险向有利于自己的方向倾斜"，则识别我们所处于周期中的位置，同时对拐点的可能性做出判断是至关重要的。为了准确评估当前环境，我们认为有必要密切关注那些已经形成——并将继续形成——的各资产类别的趋势。

在本期《季度回顾》⁽¹⁾中，橡树的策略总监们探讨了他们在过去几个月内所观察到的一些值得关注的趋势，而在这段时间里，波动是唯一不变的变量。他们探讨了困境信贷领域日益扩大的机会、商业房地产领域的亮点、交通运输基建领域所提供的潜在通胀保护等等。另外，作为"附赠内容"，本期还收录了一段尚未发布的马克斯先生近期关于评估风险立场的采访内容节选。

风险立场：视情况而定

霍华德·马克斯 

Howard Marks

橡树资本联席创始人及联席董事长

在给定的时间点确定适当的风险立场比大多数人所想的要复杂得多。不可能有适合所有人的正确答案，也不可能有适用于所有资产类别的一个共通的正确答案。如果专家说"买入"，你应当问"买什么？"。而在你应该买入时，你是否有应该卖出的东西（或者如果在应该卖出时，你是否有应该买入的东西）？这难道不是取决于个人的风险承受能力？这难道不是取决于个人当前的持仓？如果某位投资人的投资组合流动性很高，而评论人士认定现在并非持有资产的好时机，因为宏观前景不佳，那这位投资者或许已经持有了应对宏观环境的适合仓位？笼统地建议买（或卖）是无用的。

我们知道宏观环境中已经发生的以及正在发生的事情，我们知道大多数人认为未来宏观环境中会发生的事情，我们也知道当前的证券价格。而我们不知道的是，我们认为宏观环境会发生的事情（或其他人认为会发生的事情）有多少反映在当前的价格上。因为未来的影响（而不是现在的影响）可能已经反映在价格中，所以宏观前景不佳并不意味着价格必然下跌，而宏观前景良好也不意味着价格必然上涨。投资者应审慎考虑关于当前该买入还是该卖出的一概而论。

困境信贷：标的领域扩张

Bruce Karsh

联席董事长

首席投资官

Robert O’Leary

困境机会策略

全球联席策略总监

Pedro Urquidi

困境机会策略

全球联席策略总监

2022年，美国利率上升及全球经济疲软，导致流动性信贷领域困境机会出现自疫情爆发最初几个月以来首次显著扩张。今年6月，交易中的困境类美国高收益债券与杠杆贷款机会总额达到了两年以来的最高水平，即1,400亿美元，高于2021年底的330亿美元⁽²⁾。虽然该总额在夏季中期、市场反弹期间有所下降，但在8月底又攀升回至1,250亿美元⁽³⁾。 
展望未来，我们认为，由于全球金融危机以来企业债务的大幅增长，在出现严重错位的情况下，困境流动性信贷领域蕴含着非常多的机会。全球高收益债券、BBB级债券、杠杆贷款和中型市场直接贷款的未偿总额已增至12.2万亿美元，达到2007年12月同类未偿总额的四倍以上（见图1）。虽然企业过度使用杠杆的威胁在美国尤为严重，但西欧、中国和印度的投资级以下债务供应量也已接近历史高点。
许多类型的企业信贷都可能出现有吸引力的机会。例如，我们认为银行已经背负了大量无法在银团市场上出售的过桥贷款（即与近期并购相关的债券和贷款）。我们估计，截至8月底，这些"悬而未决的过桥"在美国的总额约为700亿美元，在欧洲也有相当大的体量⁽⁴⁾。如果信贷条件恶化，有意降低风险的银行可能愿意以折价出售这些证券。2020年，鉴于全球实施了创纪录的货币和财政刺激措施，困境流动性信贷的机会窗口大多较为短暂。但时代变了，只要通胀处于数十年来的高位，且债务与GDP之比居高不下，则各国政府就难以再次提供如此广泛的支持。因此，我们认为，当前困境信贷领域的扩张可能会持续更久。图1：低评级全球企业债务激增

资料来源：彭博巴克莱；瑞士信贷；ICE美国银行指数；Perqin和Cliffwater，截至2022年6月30日。数据来自路孚特的中型市场直接贷款，截至2021年11月。

优先贷款：竞争激烈

Ronnie Kaplan

美国优先贷款

策略总监

Madelaine Jones

欧洲优先贷款

策略总监

今年前八个月，贷款市场表现坚挺：美国贷款回报率为-1.2%，同期美国高收益债券的价格下跌11.0%⁽⁵⁾。这主要是由于高收益债券对加息的敏感度较高以及贷款市场有利的供需基本面。未来，不利的经济趋势是否会打破这种平衡尚不清楚。 

2022年新发贷款供给有限。截至8月的总发行量相较于2021年前八个月下降约68%⁽⁶⁾。同时，由于投资者寻求规避利率上行的风险，在2022年大部分时间里，市场对浮动利率资产的需求持续走高。受2022年美国国债收益率上升的影响，当前美国贷款的平均预期收益超过了美国高收益债券市场的平均收益率⁽⁷⁾。 

欧洲方面，类似的因素使得贷款回报表现大幅跑赢高收益债券：截至今年8月，贷款与高收益债券的回报率分别为-2.7%和-12.7%⁽⁸⁾。但是欧洲贷款表现逊于美国贷款，部分原因是投资者担心欧洲能源危机以及其他尾部风险。
这两个市场的前景均不明朗。由于即将到期的债券数量有限，违约率非常低，且不太可能在未来一年中达到衰退时期的平均水平（见图2）。不过，违约率已开始小幅上升，如果关键利率政策更长时间维持在高位，发行浮动利率债务的公司可能难以支付利息。周期性行业的高杠杆借款人尤其脆弱，因为他们可能会受到利率上行和经济放缓的双重不利影响。在欧洲，对能源价格有极大敞口的借款人可能处于危险状态。
那么，哪种力量将推动贷款的未来走势？是利率上行（将继续使浮动利率贷款比固定利率贷款更具吸引力），还是经济增长放缓（会削弱企业基本面并导致贷款收益率息差持续扩大）？这是贷款市场参与者在未来几个月将努力寻找的答案。
图2：美国和欧洲的贷款违约率仍处低位
资料来源：摩根大通，截至2022年8月31日。

新兴市场债务：过去并不总是序幕

     Julio Herrera     

                      新兴市场债务                     

  策略总监

新兴市场企业高收益债券将创下2008年以来的最差表现⁽⁹⁾。因此，投资者正在重新评估过去20年支撑新兴市场投资的趋势。

直到2020年，许多新兴市场国家受益于：（一）不断下降的利率，往往接近发达市场的水平；（二）强劲的经济增长；（三）大量的资本流入；以及（四）全球化的收益。这些趋势使新兴市场国家及企业积累了大量债务。然而，这其中的许多趋势现在似乎正在减弱或发生完全逆转。

为了评估这种潜在的范式转变，市场参与者经常查阅历史资料。在最著名的两次新兴市场信贷错位中（1994年和1998年），新兴市场债券的收益率息差扩大至1,400个基点以上，远超新兴市场企业债券指数当前600个基点的息差⁽¹⁰⁾。尽管收益率息差可能会进一步扩大，但我们认为，新兴市场债券的估值下限可能高于以往水平，因为多数新兴市场国家自上世纪90年代以来已变得更具韧性。 

如今，"新兴市场"一词指以下国家所组成的群体：（一）推动全球40%的出口⁽¹¹⁾；（二）目前创造全球逾一半GDP，并在过去十年贡献全球三分之二的GDP增长⁽¹²⁾；（三）大多实行灵活的汇率（而不是过去常见的固定挂钩汇率）；（四）其央行愿意在必要时大幅加息（土耳其是个特例）；以及（五）通常可以运营庞大的本土资金以及4万亿美元的新兴市场债券⁽¹³⁾。

此外，在过去，一个新兴市场经济体的危机通常会迅速蔓延到其他国家，但我们认为，鉴于上述情况发展，当前危机蔓延的可能性较低。重要的是，尽管亚洲（主要是中国）和东欧（主要是俄罗斯和乌克兰）的违约率最近出现上升，但其他地区的违约率仍相对较低（见图3）。  

鉴于新兴市场国家的巨额债务负担与日益紧缩的全球金融环境结合在一起带来明显风险，我们对这类资产的短期前景仍持谨慎态度。但我们认为，简单地根据过去经验来进行推断，是我们力图避免的"第一层思维"的典型例子。

图3：不同地区间的新兴市场违约率显著不同

资料来源：摩根大通CEMBI广义多元指数，截至2022年7月18日。
注：(1) 内容源自或受到2022年第三季度发出的2022年第二季度致客户函或其他资料启发；具体内容出于篇幅考虑经过适当编辑、更新及扩充。(2) 摩根大通。以低于70%的价格交易的债券及以低于80%的价格交易的杠杆贷款都被归为困境类。(3) 同上。(4) 数据来自橡树预测，截至2022年8月31日。(5) 瑞士信贷杠杆贷款指数；ICE美国银行高收益债券指数。(6) 美国数据来自摩根大通；包括再融资和重置。(7) 基于远期曲线，截至2022年8月31日。(8) 瑞士信贷欧洲杠杆贷款指数（欧元对冲）。ICE美国银行全球非金融高收益欧洲发行人，不包括俄罗斯（欧元对冲）。(9) 摩根大通CEMBI广义多元高收益债券指数。(10) 同上。(11) 联合国贸易和发展会议。2022年3月。(12) 世界经济。2021年。(13) 摩根大通新兴市场企业战略报告。2022年6月。备注及免责声明
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